风险-收益悖论与绩差基金的业绩持续性

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摘要:实证研究显示绩差基金的业绩具有持续性,这种现象为何产生,现有文献对此缺乏研究。文章从前景理论和金融市场的异常现象——风险-收益悖论出发,分析绩差基金业绩持续的原因,并提出一种解释这种原因的假说。文章利用我国开放式基金的数据,对这个假说进行了实证检验,检验结果证实:业绩排名落后时基金经理偏好冒险的决策行为,承担高风险却没有得到高收益补偿,是绩差基金业绩持续的重要原因。

关键词:风险-收益悖论;偏好风险;开放式基金;业绩持续性

中图分类号:F830.9

文献标识码:A

文章编号:1000-2154(2010)11-0077-07

一、引言

基金的业绩持续性是指过去业绩优良或较差的基金,在下个阶段的业绩是否还会优良或较差。这个问题之所以重要,是因为基民的收益取决于基金的未来业绩,而选择基金时投资者只知道其以往业绩,基金业绩是否具有持续性,对投资者而言,就关系到能否参照过去的业绩来选择基金,或者说这样的选择是否理性。而对监管者来说,如果基金业绩没有持续性,那么以宣传过去业绩来吸引投资者的基金促销行为,就存在误导投资者的嫌疑,就需要对此加以监管。正是考虑到这个因素,英国金融服务管理局(FSA)在1999-2003年期间,多次组织成员包括FSA官员、基金管理者、投资者代表、专家学者和广告监督单位官员的专门工作小组,调查分析英国基金的过去收益能否预测其未来业绩,基金在促销广告中宣传过去业绩是否会误导投资者。

学术界对基金业绩持续性的研究,可追溯到Jenson(1968)对115家基金在1945-1964年期间的业绩分析。其后的几十年中,国外研究者采用多种方法,对不同类型基金在不同时段的业绩持续性进行了实证检验,取得了不同的结论。如Carhart(1997)对美国1800多家基金1962-1993年期间的业绩分析发现,如果扣除股票惯性(momentum of stocks)、费用率等影响因素,绩优基金的业绩在短期(1年)内有较弱持续性、长期(2～5年)内没有持续性,但绩差基金的业绩却有持续性。Jain和Wu(2000)对294家在Barron"s杂志或Money杂志上刊登广告、并在广告中宣传了过去业绩的基金进行了研究,发现尽管这些基金在刊登广告前的投资业绩明显高于基准业绩,但他们的业绩在广告后并没有持续。近年来,随着我国基金业的发展,国内学者也对基金业绩持续性进行了研究。如肖奎喜、杨义群(2005)对我国55家开放式基金在2002-2004年期间的业绩持续性进行研究,结果显示我国开放式基金总体上看业绩持续性不强,很难根据基金过去的收益来判断其未来业绩。何晓群、郝燕梅(2008)对我国股票型基金、混合型基金和货币型基金在2004-2006年期间的业绩持续性进行研究,结果显示业绩优良和很差的基金,均存在着一定的业绩持续性。Blake和Timmermann(2003)在提交给FSA的独立评价报告中,对现有文献的实证结果作了这样评价:尽管我们还不清楚绩优基金的业绩是否可以持续,但实证检验的结果显示,绩差基金的业绩具有持续性。那么绩差基金的业绩为何会有持续性?

关于基金的业绩持续性研究,涉及两个重要问题:第一,基金业绩是否有持续性?第二,如有持续性,那么产生持续性的原因何在?如果说对第一个问题国内外已开展了大量研究,并取得了丰硕成果,那么对第二个问题的研究很少。本文是从行为金融理论(前景理论)和资本市场的异常现象——风险-收益悖论出发,分析绩差基金的业绩为何会有持续性,进而提出一个假说:业绩排名落后时基金经理偏好冒险的决策行为,承担高风险却没有得到高收益补偿,是绩差基金业绩持续的重要原因。本文结合我国开放式基金的数据,对这个假说进行了实证检验。

二、风险-收益悖论与绩差基金业绩持续的原因

传统的经济学理论(如期望效用理论)认为,决策者是风险厌恶的,只有给予更高回报,他们才会承担风险,因此风险与收益存在正相关关系。例如Samuelson就说过,许多经济学家相信,从整体上讲经营者是不喜欢风险的,因此只有给予平均正的风险补偿,他们才会承担风险。然而现实中,风险与收益的关系并非总是如Samuelson说的那样——正相关,与传统经济学理论假设相悖的风险-收益关系,在一些研究中经常会被观察到。

20世纪80年代,从事战略管理研究的Bowman首先发现了一种现象:许多行业中,企业经营风险与利润并不是正相关。Bowman(1980)考察了美国食品加工业和微电脑与外部设备业各23家公司在1972-1976年期间的经营风险与利润,他用年度净资产收益率(ROE)的期望值和方差来表示这些公司的经营利润与风险,通过列联表分析和Spearman秩相关分析,Bowman发现,在这两个行业中,公司经营风险与利润并不是正相关,而呈现出显著的负相关。为检验这个发现是否具有普遍性,Bowman又随机抽取了美国其它9个行业的同时期数据,结果显示公司经营风险与利润的这种负相关关系,在其他9个行业中同样存在。如果将研究对象进一步扩展到价值线(value line)分类中的全部85个行业,考察期扩展到1968-1976年,Bowman发现,在其中的56个行业,公司经营风险与利润之间呈现负相关。

为何风险与收益的关系会出现这种与传统经济学假设相悖的负相关(Bowman称为风险-收益悖论)?1982年,Bowman采用内容分析法(content analysis)研究了美国85家食品加工公司、56家微电脑与外部设备公司、27家箱柜制造公司在1972-1980年期间的年度报表中所披露的内容,通过比较这些公司是否参与了有风险并购,是否涉及诉讼案件等,发现绩差公司(troubled firms)愿意承担较高的经营风险,即使这些经营活动的期望利润较低,而绩优公司则愿意承担较低的经营风险。Bowman认为,绩差公司的这种偏好风险的决策行为,是造成许多行业中公司经营风险与利润呈现负相关的重要原因。

传统的经济学理论无法解释,为何绩差公司面对较低期望利润时,也愿意承担较高经营风险,然而,Kahneman和Tversky(1979)提出的一种新的、不确定条件下的决策理论——前景理论,却可以为此现象提供合理的解释。前景理论认为,公司决策时会有一个业绩参考点,他们将高于参考点的业绩视为收益、低于参考点的业绩视为损失,面对收益时公司决策表现出厌恶风险的特点,面对损失时公司决策表现出偏好风险的特点。按照前景理论的这种假设,如果企业将行业平均业绩作为参考点,那么绩差公司就会表现出偏好风险的特点,即愿意承担较高经营风险,而绩优公司则愿意承担较低经营风险。

为实证检验前景理论能否解释企业决策的实际风险承担行为,及由此产生的风险-收益悖论,Fiegen-baum和Thomas(1988),及Fiegenbaum(1990)分别采用美国47个行业2322家公司在1960-1979年期

间的年度利润数据及85个行业3300家公司在1977-1984年期间的年度利润数据,将行业平均业绩(用ROE的行业中位数表示)作为参考点,他们采用与Bowman相同的公司经营风险与利润的计算方法,以及一些新的计算方法,检验了这些行业中绩优公司与绩差公司的风险承担行为,得到了与Bowman一致的研究结论:在绝大多数行业中,绩差公司承担了更多经营风险,但期望利润低;绩优公司的情况恰好相反。1991年Jegers检验了比利时企业的风险承担行为,1992年Sinha检验了澳大利亚企业的风险承担行为,都得到了与Bowman一致的结论。

尽管在金融领域中风险与收益的计算方法,与Bowman计算企业风险与利润时所用的方法不同,但与现代金融理论的基本假设不一致的风险-收益悖论,在资本市场上同样存在。资本资产定价模型假设,资产组合的超额收益率与其承担的系统风险成正比,但Friend和Blume(1970)的实证检验却得到了不同结果。Friend和Blume利用1952-1955年的月度数据,计算了纽约证券交易所3300只股票的系统风险——β值,他们按β值从小到大的顺序将股票分成10组、每组330个股票,接着又用这些股票在1956-1969年的月度数据,计算了这10个组合的系统风险和超额收益率,结果发现高风险组合并没有得到高收益回报,风险与收益并不存在正相关关系。如果剔除β值最小的2个组合,风险与收益还呈现出负相关性(Modigliani和Pogue(1988))。

那么基金行业中,是否存在着类似现象:绩差基金愿意承担较高风险?我们知道,基金经理经常受到业绩排名的压力,如果基金经理在决策时将取得行业平均业绩作为参考点,那么按照前景理论,业绩排名在参考点以下的绩差基金就会体现出偏好风险的特点:在期望收益率相同(甚至略低一些)时,他们愿意承担较高风险。应该说,在一般的市场状况下,这种偏好风险的决策行为对绩差基金经理来说并非不理性,因为尽管通过加重仓位、选择股性更加活跃的股票等策略,并不一定能够增加基金投资的期望收益率,但这种决策至少能够增加绩差基金取得较高收益率,从而改善业绩排名位置的概率。当然,如果处在很差的市场状况(大熊市)中,绩差基金经理也可能改变这种偏好风险的决策行为,因为在那样的市场状况下,通过加重仓位、选择股价波动更大的股票等方式,是很难增加基金取得较高收益率,从而改善业绩排名位置的概率的。

Friend和Blume的研究结果显示,证券市场上同样存在着风险-收益悖论,如果承担了高风险的绩差基金没有得到高收益回报(考虑到绩差基金经理的能力,这种现象很可能发生),那么由于基金业绩评价一般需要经过风险调整,绩差基金的后期业绩就会继续呈现出较差状态。根据这样的分析思路,本文对绩差基金的业绩为何具有持续性,提出如下的理论假说:

在基金行业中,同样存在着绩差基金偏好风险的决策行为:绩差基金比绩优基金愿意承担更高风险,然而在资本市场上存在着风险-收益悖论,承担了高风险的绩差基金,并不一定能够获得高收益率的补偿,这样经过风险调整后,绩差基金的业绩就会继续呈现出较差的现象,这是绩差基金具有业绩持续性的重要原因。

那么这个理论假说能否得到实证支持?本文利用我国开放式基金的数据,对此进行实证检验。检验内容包括:绩差基金的业绩是否具有持续性;在一般的市场状况下,与绩优基金相比,绩差基金是否承担了更高风险;绩差基金的高风险投资是否得到了高收益率补偿。

三、实证检验方法设计

(一)研究样本选取与数据来源

本文选取在2007年前设立的我国全部开放式基金中的股票型或混合型基金为研究样本。选择2007年前设立的基金,是因为需要被研究样本至少有连续两年的业绩数据(2007与2008年);选择开放式基金,是因为封闭式基金不会受到赎回压力,其决策行为可能有别于开放式基金,且封闭式基金占比很小,因此将其排除在外;选择股票型或混合型基金,是因为开放式基金有股票型、混合型、债券型、货币市场型等不同类型,其他类型的基金在业绩与风险方面与股票型或混合型基金缺乏可比性,因此也将其排除在外。这样研究样本共涉及162个基金,其中股票型基金86个、混合型基金76个。本文数据来源于wind数据库、中国统计年鉴、中信证券网站。

(二)基金业绩的评价方法

衡量基金绩效的方法有两种:净值收益率和经风险调整的收益率,国内文献对两种方法都有采用,国外文献则更多采用经风险调整的收益率。对于这两种方法的优劣,Blake和Timmermann在独立评价报告中,是这样回答FSA对此问题的咨询的:用净收益率(raw return)来度量业绩不合适,证券市场的一般规律是收益越大风险越大,用未经风险调整的收益率来评价业绩,就相当于按基金的投资风险而不是管理能力来评价基金;这种业绩评价方法会诱使更多投资者购买高风险基金,对许多人来说这其实不是他们的最优选择;另外,这种评价方法也会诱使基金经理产生通过承担高风险而不是提高管理能力的方式,来提高业绩的动机。

采用净值收益率的另一缺陷是,对基金业绩持续性的检验,通常采用列联表或类似的统计推断方法,使用这些方法的前提假设是不同基金的业绩相互独立,然而由于同样受到系统风险的影响,不同基金的净值收益率之间存在着很强的相关性,这样实证结果的可靠性就会受到影响。事实上,已经有研究文献发现,采用净值收益率而不是经风险调整的收益率来度量业绩,更可能得出基金业绩具有持续性的结论。

本文采用经风险调整后的收益率,即Jenson-α,来评价基金业绩,计算公式为:

a_i=(r_i-r_f)-β_i(r_m-r_f)　(1)

其中,r_i为第i个基金在某一年度的周净值收益率的期望值,r_i为该年度无风险证券的周收益率,采用该年度一年期的银行存款利率经折算后得到,r_m为市场组合的周收益率的期望值。如何选取“市场组合”?我国证券基金的资产组合中一般既包括沪深两地上市的A股股票也包括国债,根据《证券投资基金管理暂行方法》的规定,证券投资基金投资国债的比例不得低于其资产净值的20%,因此,本文采用的市场组合的构造方法为:

市场组合=80%的中信标普300指数+20%的无风险证券。

计算基金业绩时,本文以一年作为一个评价时间段,而不是以半年或更短时间,这是考虑到基金业绩持续性的检验结果会受到股票惯性的影响,将时间段取得较长,可以有效地降低这种影响。

(三)绩差基金业绩持续性的检验方法

许多文献采用列联表和卡方独立性检验法来检验基金业绩的持续性,具体做法为:将被考察基金按评估期业绩分为绩优与绩差组,然后按这些基金在持有期业绩再分为绩优与绩差组,参照绩优-绩优、绩优

-绩差、绩差-绩优、绩差-绩差的方式构造2×2列联表,再利用卡方独立性检验法就可以检验基金业绩是否有持续性。然而这种检验方法对本文不适用,因为这种方法只能从整体上检验基金业绩是否有持续性,本文需分别对绩优、绩差基金的业绩持续性进行检验;此外,简单地将基金划分为绩优与绩差组,容易将那些管理能力强、但因为“运气不佳”而使业绩恰好位于中位数以下的基金划入绩差组,将那些管理能力弱、但因为“运气好”而使业绩恰好位于中位数以上的基金划入绩优组。

将基金划分为更多组以有效地区分绩优与绩差基金,是近年来国外一些文献所采用的新方法,如Rhodes(2000)将英国股票型基金按业绩等分为五组,以研究各组基金的业绩随时间变化的趋势。本文将被考察基金按业绩分成三组:绩优、普通和绩差组,分别检验各组基金的业绩是否有持续性。为使检验结果具有稳健性,本文同时考虑两种分组法和两个检验期。两种分组法是:(1)将基金按业绩高低排序后,平均分成绩优、普通和绩差三组;(2)将业绩排序在前25%的基金作为绩优组、中间50%作为普通组,后面25%作为绩差组。两个检验期是:(1)以2006年为评估期、2007年为持有期;(2)以2007年为评估期、2008年为持有期。

按照第一种分组法,在第一检验期,绩优、普通和绩差组分别有35、34、35个基金;在第二检验期,三个组各有54个基金。按照第二种分组法,在第一检验期,三个组分别有26、52、26个基金,在第二检验期,三个组分别有40、82、40个基金。

本文采用的基金业绩持续性的检验方法如下(以第一种分组法、第一检验期、对绩差基金的检验为例):如果绩差组业绩没有持续性,则在评估期属于绩差组的基金,在持有期依然属于绩差组的概率为35/104,评估期绩差组中35个基金在持有期依然属于绩差组的基金个数m,就服从二项分布b(m,35,35/104)。本文设立的原假设为:绩差基金的业绩没有持续性。对于给定的显著性水平α,如果35个基金中有k个基金在持有期依然属于绩差组,并且

则就应该拒绝原假设,就可以认为绩差基金的业绩具有持续性。这是因为在原假设为真时,35个基金中有k个或更多个基金依然属于绩差组的事件是个小概率事件。

(四)绩差基金偏好风险的决策行为、风险-收益绩效比的检验方法

为检验基金行业中是否存在这种现象:与绩优基金相比,绩差基金愿意承担更高风险,本文用系统风险β来表示基金的投资风险,考察在两种不同分组法下,在2006和2007年,绩差基金是否比绩优基金承担了更多风险。考虑到基金的投资组合不一定能够消除掉全部非系统性风险,同时也为了使检验结果具有稳健性,本文还用总风险σ(标准差)来表示基金的投资风险,对绩差和绩优基金的风险承担行为进行比较。由于2008年是一个单边下跌的大熊市,绩差基金偏好风险的行为在这种市场状况下可能会发生改变,本文还将考察绩差基金在2008年的风险承担行为,并将其与2006和2007年的情况作比较。

用Treynor指数(r_i-r_f)/β_i和Sharpe比(r_i-r_f)/σ_i,可以度量第i个基金承担每单位系统风险或每单位总风险所获得的超额收益率。如果承担了高风险的绩差基金没有得到高收益率补偿,这两个指标的值就会较小,或者说绩优和绩差基金,在这两个指标上就会存在显著差异。因此,可以用检验Treynor指数和Sharpe比在绩差和绩优基金之间是否存在显著差异的方法,来检验绩差基金承担的高风险是否得到了高收益率补偿。

四、实证结果分析

在两个不同的检验期,对绩优、普通和绩差基金的业绩持续性检验结果,由表1、表2给出。各表的前3列数据和后3列数据,分别是在第一种分组法、第二种分组法下的检验。检验结果显示,绩优基金仅在第二检验期体现出业绩持续性;普通基金仅在第一检验期、在第二种分组法下体现出一定的业绩持续性;而绩差组基金则在两个检验期、两种分组法下都体现出显著的业绩持续性。因此检验结果可以归纳为:不能说明绩优基金、普通基金的业绩是否有持续性,但检验结果却显示绩差基金的业绩有持续性。这与Blake和Timmermann在独立评价报告中的结论相一致。

两种不同分组法下,对2006-2008年期间,各年度绩优、绩差基金所承担的系统风险、总风险的比较由表3、表4给出。各表的前2Y0数据和后2列数据,分别给出了绩优组基金、绩差组基金所承担的系统风险、总风险的平均值。从两表给出的结果可以看出,在2006和2007年度,无论是从系统风险还是从总风险角度,与绩优基金相比,绩差基金都承担了更高风险,说明在基金行业中,同样存在着绩差基金偏好风险的决策行为。

在2008年单边下跌的大熊市这种很差的市场状况下,偏好风险的投资决策并未能够有效地增加绩差基金取得较高收益率、从而改善业绩排名位置的概率,因此绩差基金经理可能会改变偏好风险的投资行为、而趋向于保守。从表3、表4给出的结果可以看出,在2008年度,绩差基金并未持续偏好风险的投资行为,与2006和2007年度相比,绩差基金的系统风险与总风险都有了很大幅度下降,而绩优基金则没有出现类似现象。

两种不同分组法下,在2006-2008年期间,各年度绩优、绩差基金的风险-收益绩效比的比较由表5、表6给出,各表的前2列数据和后2列数据,分别给出在三个不同年度中,绩优组基金、绩差组基金的Treynor指数和Sharpe比的平均值。从表中给出的结果看到,绩优组基金和绩差组基金的风险-收益绩效比之间,存在着显著差异,本文的t检验结果显示,在各年度中,绩优组基金与绩差组基金在Treynor指数、Sharpe比上的差异,在取0.01的显著性水平时,都是显著的。

结合表3～表6的结果可以看到,在2006和2007年度,绩差基金比绩优基金承担了更高风险,却没有得到高收益率补偿:绩差基金承担每单位风险所获得的超额收益率,明显地低于绩优基金。在2008年度,由于受到了很差的市场状况的影响,绩差基金改变了偏好风险的投资行为、趋向于较为保守,但其风险-收益绩效比依然较低。

五、结论

本文从行为金融理论(前景理论)和金融市场的异常现象——风险-收益悖论出发,分析了绩差基金的业绩为何会持续的原因,提出了一个能够解释这种原因并且得到实证支持的理论假说:在基金行业中,绩差基金存在着偏好风险的投资行为,在一般的市场状况下,业绩排名落后的绩差基金经理愿意承担更高风险,因为这样做有可能提高绩差基金取得较高收益率、从而改善业绩排名位置的概率(但在市场状况很差时,绩差基金经理也可能改变这种偏好风险的决策行为);由于在资本市场上存在着风险-收益悖论,很多承担了高风险的绩差基金,并没有得到高收益率补偿,因此这些绩差基金的业绩依然还是很差,这是绩差基金的业绩为何具有持续性的一个重要原因。