上市公司股利政策分析

报告;其他资料来源于贵州茅台的年度报告。本文采取的分析策略是遵循案例研究的理论假设（Yin，2002），从财务层面分析贵州茅台分配现金股利的能力并从已有股利理论出发寻找贵州茅台分配现金股利的动机。

三、案例分析

（一）盈利能力分析。对贵州茅台2001年上市以来的盈利能力指标进行分析可以发现：其营业收入、净利润和销售净利率均呈稳步增长的趋势，企业的盈利能力和发展状况相当可观。2007—2013年的净资产收益率一直保持在30%以上的水平，在2012年甚至达到了45%。贵州茅台的每股收益虽然有些波动，但总体上呈上升趋势，上升幅度较快，2013和2014年分别高达14.58元/股、13.44元/股。其每股现金净流量在大多数年份也都高于每股收益，贵州茅台的盈利质量可见一斑。

（二）偿债能力分析。通过分析贵州茅台2011—2014年的偿债能力指标，发现其偿债能力十分可观。其资产负债率多年以来都维持在20%—30%之间，2014年更低至16%，低于行业平均水平;流动比率自2007年开始维持在3.0以上，2014年甚至达到了4.51。速动比率自2007年起一直保持在2.0以上水平，高于行业平均水平;尤其值得注意的是现金比率，自2007年开始一直维持在2.0左右，近两年还达到了2.23、2.63。据贵州茅台2014年年报，其货币资金从2001年上市时的19.56亿元猛增到277.1亿元，而且流动负债多为应付款项、应付职工薪酬、应付税费等经营性负债以及预收账款这种不需要实际用现金偿还的债务，短期借款和应付账款都很少;而其非流动负债仅有一项1 777万元的专项应付款，也没有任何的长期借款。由此可见，贵州茅台负债水平较低，现金十分充足，偿债压力甚小，偿债能力极强。

（三）发展能力分析。反映企业发展能力的指标包括总资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率。考虑到发放现金股利，特将现金资产增长率也纳入衡量贵州茅台发展能力的指标。结果发现，自上市以来不论是总资产、营业收入还是净利润，贵州茅台都处于高速增长的状态，发展势头强劲。2011—2013年，总资产增长率分别为0.36、0.29、0.23;净利润增长率为0.73、0.51、0.14;营业收入增长率为0.58、0.44、0.17。其中被视为企业生命血液的现金资产也随着企业总资产的扩大呈逐年递增趋势，2011—2013年的现金资产增长率分别为0.42、0.21、0.14。由此可见，贵州茅台的发展迅速、健康，发展前景可观。

综上所述，贵州茅台自2001年上市以来，一直保持着较高的发展速度，总资产规模不断扩大，企业的营业收入、净利润也稳步提升，盈利能力和盈利质量良好。此外，贵州茅台在发展过程中大多利用自有资金发展，短期和长期负债较少，偿债压力较小。因此，从财务层面来讲贵州茅台有足够的资金能力来支付现在以及未来的现金股利。

（四）外部政策引导。分析一个企业为什么采用某种股利政策，不仅要考虑其内部因素，也要分析外界因素对其是否有影响。

在成熟的资本市场，对股利政策的选择本属于公司自治权利的范畴。但由于我国资本市场还不成熟，存在大量大股东侵占中小股东利益的情况，为了保护我国中小股东的利益， 2008年10月9日我国颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定，上市公司公开发行证券符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。可见，证监会对上市公司对投资者的回报的重视力度逐渐加大，由最初的“合理解释”“现金或股票方式”发展到“现金方式”。为了遵循外部政策的指导作用，贵州茅台在其公司章程第一百六十三条中明确写道“公司采取现金、股票或者法律允许的其他方式分配股利。公司实施积极的利润分配方法，重视对投资者的合理投资回报。在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近实现的年均可分配利润的百分之三十。公司可以进行中期分红。”

（五）外部投资机会。既然贵州茅台在其公司章程中明确规定“在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下”发放现金股利，可见其是否发放现金股利的条件有两个：第一是公司盈利;第二则是在满足公司的投资需求后仍有可分配的现金流来发放现金股利。前面的盈利能力分析已经表明贵州茅台满足发放股利的第一个条件。

通过阅读贵州茅台近几年的年报发现，处于稳定增长期的贵州茅台的投资主要用于与主营业务有关的项目建设，对外投资项目较少。而与主营业务有关的项目建设大都使用募集资金投资，使用自有资金投资的项目较少。因此，高盈利给公司带来的巨额货币资金大量地处于闲置状态，公司的现金流完全可以在满足投资需求的前提下为股东们分配现金股利。贵州茅台2011—2014年使用自有资金投资的情况如下：2011年投资额为167 274.50万元，相比2010年增长5.1%，但仍仅占当年平均货币资金的10.74%;2012年投资合计136 890万元，占当年平均货币资金的6.79%;2013年投资194 795万元，占当年平均货币资金的4.12%;2014年投资149 525.1万元，占当年平均货币资金的5.65%。

（六）树立良好形象，降低代理成本。2012—2014年贵州茅台分别发放现金股利66.64、45.41、51.09亿元，占各年末货币资金的30.21%、18.03%、18.44%。贵州茅台每年高额的现金股利，确实是对投资者的投资回馈。既赢得了投资者的信任，降低了股东和管理者之间的代理成本，也为公司的再融资创造了良好的声誉。

表2反映了2011—2014年贵州茅台股利政策宣告当天的市场反应情况。可以看出，近几年股利宣告日当天贵州茅台的股票收益率均为正值，高于市场收益率，产生了正的超额收益率，表明贵州茅台股利政策的选择得到了市场的认可。

四、结论与启示

综上所述，贵州茅台持续十多年的“高分红”政策并不是其“掏空”上市公司或转移资金的手段，而是在具备高质量的盈利水平和良好的发展水平下，在满足公司正常投资需求的前提下采取的合理的股利分配政策。贵州茅台的股利政策降低了投资者和公司管理者之间的代理成本，营造了良好的投资关系;其对投资者合理的投资回报赢得了广大投资者的信赖，增强了市场信心，为公司在资本市场上赢得了良好的声誉。股利政策的制定是个系统工程，企业应该根据所处生命周期的投资需求和融资渠道，结合自身的盈利水平和质量，并考量各利益相关者之间的关系等来制定企业的股利政策。在满足自身长期健康发展的前提下，企业如仍有充裕的资金，一定要做到“有利愿分”。因为从长远来看，企业的利益和股东的利益是一致的，积极的股利政策是一个双赢决策。S

参考文献：

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