私募股权投资的估值问题研究进展

摘要

阐述了私募股权投资的估值问题.首先简要介绍了投资组合问题的发展历史与研究成果.接着较为详细地论述了私募股权投资的估值问题的研究现状，包括有限合伙人的投资组合选择，以及对投资企业的价值评估体系和评估方法的研究，并给出了所要研究的模型，即含有未支撑风险的私募股权投资模型.最后给出所要研究模型在通胀环境、Knight不确定环境下以及跳扩散环境下的拓展框架.关键词投资组合；私募股权投资；随机分析；通货膨胀；Knight不确定；跳风险

中图分类号O21163；F8309

文献标志码A

0引言

随着人们理财意识的增强，越来越多的人会将手中的资金用于投资，以获得更高的收益.而为了分散风险保障投资者的利益，投资一般都遵循投资组合的原则，通俗地说，即“不能把所有鸡蛋放在同一个篮子里”.一般投资者由于市场信息、专业知识以及操作水平的缺失，往往会造成投资策略的失误，从而未获得较好的投资收益，于是促成了投资基金的产生.即投资者将自己的资金放在投资基金中，由专业的基金管理者进行投资，使得投资者获得相应的收益，同时投资者支付基金管理者相应的报酬.目前存在的投资基金包括共同基金、对冲基金和私募股权投资基金等.本文主要探讨私募股权投资估值问题的研究进展.

1952年，Markovitz[1]最早提出投资组合理论，指出投资者在进行投资时的期望收益往往与实际收益存在一定的差别，而这一部分差别便是由投资所存在的风险造成的.他用方差来刻画风险，提出了均值方差模型，为近现代金融学研究投资组合选择问题奠定了基础.Tobin[2]研究了风险行为的流动性偏好.Modigliani等[3]提出了著名的MM理论，其中蕴含了重要的无套利均衡思想.后来很多学者在这个思想的基础上加以应用和发展.Sharpe[4]在投资组合理论的基础上，得出相对简化的计算方法，提出了资本资产定价模型（CAPM），研究了市场上均衡价格形成的原因，以及证券市场上资产的预期收益率与风险资产之间的关系.利用此模型，可以解决资产估值和计算资金成本预算等问题，是现代金融市场中价格理论的核心支柱，被广泛应用于理财和投资决策等领域.Lintner[5]研究了风险资产的价值，在股票上的风险投资组合选择和资本预算问题，解决了风险厌恶投资者的最优证券投资组合选择问题，并将其应用于计算一家在市场上有股票交易公司的资本预算上.然而之前的研究都是相对于单一投资期而言的，Samuelson[6]将模型推广到了多期情形，利用随机动态规划方法，研究了投资者终身的消费和投资组合决策问题.Merton[7]研究了在连续时间模型下的最优消费和投资组合问题.随着Merton模型的出现，国内外大批学者在此模型基础上对投资组合和消费问题做了进一步研究，并得出了较好的成果.

一般投资者在投资过程中总会遇到各种各样的风险，且缺乏专业的知识及操作手段，往往会造成很大的损失.私募股权投资基金的出现有效地解决了这一问题，其不仅可以规避风险，帮助投资者获得较高的收益，同时可以帮助企业解决资金困难和发展瓶颈等问题.但由于私募股权投资具有高风险、高收益和信息非公开的特性，投资者对私募股权投资的认识并不完整，且近年来私募股权投资在我国的发展迅速，因此对私募股权投资的研究具有较为重要的意义.下面就私募股权投资的发展及研究现状做进一步的阐述.

1私募股权投资的估值问题研究回顾

私募股权投资，简称PE，起源于美国.1976年，华尔街著名的投资银行贝尔斯登（BSC）旗下3名投资银行家抓住时机，合伙成立了一家新的投资公司：科尔伯格克拉维斯集团（KKR），专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司.迄今，全球已有數万家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者.国外私募股权投资基金经过40年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段.私募股权投资通过私募基金对非上市公司进行权益性投资，组织形式可分为有限合伙制、公司制和信托制.国外80%的私募股权投资基金采用的是有限合伙制，即通过非公开的私募形式，由有限合伙人（投资者）拿出资金放入私募股权投资基金中，交由专业的普通合伙人（基金管理者）寻找具有发展潜力的非上市公司进行投资，并提供专业技术帮助公司发展，为有限合伙人创造利益.而普通合伙人可获得固定的管理费以及基于业绩表现的激励费.广义的私募股权投资包含被投资企业首次公开发行股票前各阶段所进行的权益投资，即投资者对处于萌芽期、初始期、发展期、拓展期、成熟期以及PreIPO各个时期企业进行的投资.相关资本按照投资阶段可分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、 PreIPO资本以及其他如上市后私募投资、不良债权和不动产投资等.

人们对私募股权投资的认识往往存在一定的误区，例如认为私募股权投资与对冲基金是同一概念，然而实际上它们之间存在一定的区别.虽然它们都是通过私募形式募集资金，且具有非公开、高收益的共性，但私募股权投资主要投资于未上市的公司等一级市场，而对冲基金主要是通过各种交易手段在二级市场上通过空买空卖的交易操作来获利.因此对私募股权投资的理论研究至关重要.下面阐述国内外学者对私募股权投资估值问题的研究进展.

2010年，Metrick等[8]利用1993—2006年间238个私募股权投资基金记录数据分析了私募股权投资行业的经济学意义，建立了关于基金管理者期望收益的模型，发现在样本基金中，管理者的收益中固定管理费占2/3.2011年，Metrick等[9]继续研究了创业投资和其他阶段的私募股权投资，定义了私募股权投资的理论范畴，并就私募股权投资所具有的存在性、管理者所做的工作与收益以及管理报酬合约的签订等问题做出了系统的回答，最后指出私募股权与其他资产集的不同主要在于信息的不对称以及流动性不足.

国内外学者在研究私募股权投资的业绩表现时，通常会全面研究各个投资阶段的业绩表现，从而得出更加合理的结果.Harris等[10]利用Burgiss数据，对美国近1 400个并购和创业投资基金数据的研究进行了分析，发现它们的业绩一致好于公开市场上的投资.Kaplan等[11]从收益、持久性和现金流3个方面研究了私募股权投资的业绩表现，指出扣除费用后，基金的平均收益近似等于S&P 500指数，尽管基金之间存在异质性，但基金之间的合作会使得收益更加持久，而且具有出色业绩的合作更有可能提高后续基金的业绩，并且这些结果从根本上区别于共同基金.而Phalippou等[12]指出私募股权投资的业绩表现被夸大了，主要是因为在统计过程中太倾向于对业绩表现好的基金数据的使用.他们发现扣除费用成本后的私募股权投资业绩低于S&P 500指数.由此可见对私募股权投资的风险估计存在一定的误差，尚有一部分风险未被察觉.从这些实证研究可以发现，对私募股权投资业绩的评价存在从乐观到理性的过程，而这样的变化引起了一个有争议的问题：私募股权投资的业绩表现是否足以补偿有限合伙人所承担的风险成本以及长期的资金流动性不足？令人惊讶的是，尽管对这些风险成本的分析文献很少，但目前社会上对私募股权投资的配额却在逐渐增加.