金融发展与经济增长相关研究：一个综述

摘要：继1973年麦金农和肖的研究之后，现代金融发展理论已经发展成为一个包括发展中国家和发达国家金融发展问题的一般理论，对金融发展与经济增长问题的研究成果也越来越丰富。文章首先介绍了金融发展理论在吸收并融合内生增长理论相关成果方面的进展；其次系统分析了近年来国外学者关于金融发展与经济增长相关关系的研究成果；再次，回顾了我国金融发展实证研究的进展状况；最后，对我国金融发展实证中存在的有关问题进行了分析，并结合中国金融发展实际情况提出改进建议。

关键词：金融发展；经济增长；金融抑制

中图分类号：F830　文献标识码：A

1、引言

近十年来。中国金融发展对经济增长的影响受到了广泛的关注。随着金融发展理论和实证研究的迅速进展。大量的经验研究集中分析了金融发展的各个指标与经济增长的相关关系，一些新的计量方法和模型也被大量应用于这一领域。就中国来说，目前正处于转轨时期，经济和金融体系在不断变动调整之中，因此探讨金融对经济的贡献以及二者之间的相关关系是有一定难度的。但鉴于金融在中国经济中的重要地位，这方面的研究仍具有相当重要的意义。本文主要对金融发展和经济增长理论及其实证的新成果进行总结，并在相关的理论框架下，结合中国金融发展的历程，从金融发展、股票市场与金融中介、金融资产规模结构与经济增长的关系三个方面概述中国的实证研究成果，并在此基础上提出指标选取和实证方法等方面存在的问题与建议。

2、金融发展理论的新发展

麦金农和肖(1973)的著作开辟了金融深化论这个新的经济理论研究领域，同时也对许多发展中国家货币金融改革的实践产生了深远的影响。自此以后，许多经济学家纷纷发表论文，提出他们对金融中介与经济发展的看法，如Kapur和Mathieson(1980)关于金融中介对经济影响的金融发展模型，VicenteGalbis(1977)提出的更符合发展中国家实际的“两部门”模型(Two-Sector ModeI)，以及Maxwell Fry的金融发展模型等等。

20世纪90年代以来，一些经济学家意识到麦金农一肖(1973)模型的诸多缺陷(如效用函数的缺失、过于严格的总量生产函数形式限定和假设条件、以及政策建议难以实施等)，在汲取80年代内生增长理论重要成果的基础上，将内生增长和内生金融中介体(或金融市场)并入金融发展模型中，力图解释金融中介体和金融市场是如何内生形成的，以及金融发展和经济增长之间有何关系，并在此基础上提出一些不同于麦金农一肖学派的政策建议。其中代表性的内生金融中介体模型有：①Bencivenga和smith(1991)提出的具有多种资产的内生增长模型认为，随机的流动性需要导致了金融中介体的形成；②Boyd和Smith(1992)的模型指出，信息获取(或监督)上的比较优势导致了金融中介体的形成；③Schreft和Smith(1998)认为，空间分离和有限沟通导致了金融中介体的形成；④Dutta和Kapur(1998)认为，当事人的流动性偏好（liquidity preference)和流动性约束导致了金融中介体的形成；⑤Boot和Thakor模型(1997)指出，在信息获取和信息汇总(information aggregation)上的优势导致了金融市场的形成；⑥Greenwood和Smith(1997)模型指出金融市场是成本有效率的(cost-effective)，当利用金融市场的收益超过金融中介体的参与成本时，金融市场就会内生形成。

综观近年来金融发展理论可发现，20世纪90年代以来的金融发展理论过于强调金融体系的有利一面，他们的观点基本集中于金融体系发展溅金融发展的重要性，而对金融发展不当所导致的危害认识不够，如对金融动荡和金融危机的研究就有所欠缺。此外，由于理论本身尚处在不断完善中，因此还有许多问题尚待进一步探讨，如在对金融中介与经济增长关系的考察方面，主要采取银行的相关指标。而基本上未对其他类型中介体(如养老基金、保险公司和证券公司等)的相关问题进行研究；又如对金融市场与经济增长关系的实证研究中，只考察了股票市场与经济增长的关系，而未考察债券市场；另外对金融体系功能的考察还有待进一步完善。

3、金融发展实证研究的进展状况

随着先进的计量工具和统计软件的广泛运用，金融发展的实证研究进入到一个新的高度，这种相互依赖关系都在实证中得到了验证，主要体现在以下方面：

(1)金融体系发展与经济增长的相互作用

由于目前的理论未能综合金融体系的各方面功能，因此要在实证上检验金融发展(金融结构)对经济增长的作用，尚缺乏与之对应的精确数据关系。Kunt and Maksimovic(2001)、Fisman and Love(2003)认为，相对于银行信贷，企业之间的信贷在金融管制、金融不发达或者法律不健全的发展中国家更为重要。尽管如此，还是有大量的研究从不同方面，并采用不同的方法验证了金融发展对经济增长有正向的作用。在横截面数据上，Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)、Asfi和RossLevine(1996a，1996b)、King和Levine(1993a，1993b，1997，1999)等研究者们用四种金融发展水平的衡量方法引入控制变量，在Goldsmith(1969)的工作基础上考察了77个国家，得到金融发展和经济增长有显著正相关的结论，并且还说明了金融发展的初始水平与经济增长的关系很大。Mohsin和Abdelhak(2000)也得出了两者之间正相关的结论。阿德洛夫(Adolfo 2001)使用格兰杰(Granger，1969)因果关系检验法，通过检验巴西1980年1997年的时间序列数据(Time-sefies Data)，得出经济增长和金融发展互为因果关系的结论。Levineand Zervos(1998a)进一步考虑了股票市场的作用，他们发现股票市场的流动性指标和银行信贷的指标对后来的经济增长都有正向的显著的预测力，这说明金融市场和金融中介可能提供了不同的金融功能。Levine(1998，1999)、Levine，Loayza and Beck(2000)也得到了金融发展和经济增长有很强的关系，他们将这一关系归于内生性。

使用面板数据可以提高数据的差异性，Levine，Loayza and Beck(2000)、Beck，Levine and Loayza(2000)使用面板数据，发现了金融发展和经济增长有很强的正向关系。用同样的数据和方法，RJoja andValev(2004a)发现，在发达国家，金融发展对经济增长的作用主要通过提高TFP来实现，而在发展中国家，金融发展对经济增长的作用主要通过加速资本积累来实现，Beck and Levine(2004)也发现金融市场和金融中介都对经济增长有正向的作用。

与截面数据不同，使用时间序列数据能够说明同一国家不同时期的金融发展程度是否有助于解释该国经济增长率的差异，可以采用格兰杰因果检验和VAR等新方法。在这方面，Neusser and Kugler(1998)发现金融引导增长，Rousseau and Wachtel(1998)发现金融发展对经济增长的因果性占了主导地位，Arestis，Demetriades and Luintel(2000)发现股票市场的发展和金融中介的发展对后来的经济增长都有正向的显著的预测力，Beck和Levine(2002)、Norman Loayza和R，omain Ranciere(2002)采用平行数据实证研究表明。金融深化对经济增长有明显的正向的影响。Norman(2002)利用广义矩估计方法研究了74个国家1960年至1995年的情况。得到的结论是：在遭受货币危机的国家中，金融深化对经济增长的促进作用弱于没有遭受危机的国家，金融中介机构发展和经济增长之间同时存在正向的、长期的关系和负向的、短期的关系。

由上述分析可知，对金融深化和经济增长的实证研究还在不断发展，进一步研究的方向可能是：(1)金融指标数据的收集和处理还需进一步改进，应引入更好的计量回归方法使得结果更准确；(2)金融指标还需要进一步的拓展，以求更全面地反映金融发展程度；(3)对金融发展初始化程度的研究还有待进一步规范。这一程度对金融深化和经济增长的影响还需要进一步的实证研究。

(2)金融结构与经济增长

对于金融结构与经济增长的关系，理论上目前主要关注基于银行的金融体系与基于金融市场的金融体系之间的差别，这些讨论被一些国家经济发展的成功经验所丰富(Mayer，1990)。关于金融结构(金融机构和金融市场的相对重要性)对经济发展的影响。无论是跨国数据、行业数据还是企业水平的数据都发现，在控制了金融发展的总体水平后，两种金融体系对经济增长的影响没有显著的差别(Levine，2002；Beck and Levine，2002；Demirguc-Kunt and Maksimovic，2002)。同时，现有的文献发现，随着一个国家变得更加富裕，尽管金融机构和股票市场都得到发展，但是股票市场变得更为重要，也更有效率(Demirguc-Kunt and Levine，2001)，而且银行为基础的金融体系在贫穷的国家和法律不健全(La Porta等，1996)的国家里作用更为显著。

但从总体看来，对这一问题的研究尚存在以下问题：(1)现有研究对金融结构和体系功能定量相当缺乏，使得对金融结构的比较十分困难；(2)现有争论集中于银行基础型金融体系和市场基础型金融体系的比较，而两大体系存在众多交叉。我们需要有关股市和银行同时出现的理论并进行相应的功能考察；(3)这一研究大多局限于少数工业化国家，未来的研究对国家的选择应更分散，以便确立金融结构与经济增长的模式。

(3)金融中介与经济增长

在这方面最有影响力的是麦金农(1973)对阿根廷、巴西、台湾等地二战后金融体系与经济增长关系的研究，他赞同功能良好的金融体系对较快经济增长的支持作用。Rando Cameron等(1967)分析了银行发展与英格兰(1750-1844)、苏格兰(1750-1845)、法国(1800-1870)、日本(1868-1914)等7国工业早期阶段的联系，指出金融中介、金融市场对工业化时期的融资有很强的相互影响。通过对1830-1930年期间巴西、墨西哥和美国的工业与资本市场发展的比较，Stephen Haber(1991，1996)发现，资本市场发展影响着工业结构和一国经济。此外，让·克洛德·贝泰勒米和阿里斯托门·瓦罗达吉斯(1995)提出的一个内生增长模型及实证研究指出，由于在经济生活中金融和实际部门间的相互作用。产生了多重、稳定状态的均衡。该模型表明，对稳定状态的依赖有可能产生一个贫穷陷阱，使金融部门消失。经济停滞。相反的是，内生经济增长为正，金融中介将走上正常的发展道路。

(4)金融市场与内生增长

维克托穆林德(1994)对金融市场和经济增长间的联系进行了实证研究，他提出的内生增长模型认为，经济增长来自于经济主体对信用、债券和股票所采取的行动，他还以七个太平洋地区国家为样本，使用泽尔纳程序(1962，1963)检验了模型。他的这一研究被道尼克(1992)与阿特杰和约万诺维奇(1993)做了进一步的拓展，前者使用了增长核算随机变量，后者则扩大了对股票市场作用的分析，他们的研究表明，股票市场发展与经济增长之间有重要联系。

(5)金融抑制下的经济增长和金融自由化

King&Levine(1993)的内生金融增长模型对金融抑制造成的经济后果进行了描述。认为金融部门征收的税收提高了企业融资成本，降低了企业收益率，从而使得均衡的经济增长率降低。Roubim&Sala-i-Martin(1995)总结了金融抑制对经济增长的负面影响，认为为了提高货币收入。政府可能会选择通过压制金融部门的方法提高人均真实货币需求，由此降低金融部门所积聚的资本投入的边际产品。造成稳定状态下的增长率降低。由此也可以看出，内生金融增长模型所探讨的多是稳定状态下的金融发展，而对金融条件发生变化情况下的动态变迁路径没有提供深入分析，因此对金融抑制的分析还有待于进一步深入。

为了改善金融抑制求得金融发展和经济增长，各国兴起了大规模的金融自由化浪潮，尽管大量经验研究和理论分析都证明金融自由化和金融发展与经济增长之间存在明显的相关关系，但对金融自由化的积极评价却因为金融体系的不稳定性和金融危机的频繁发生而被笼罩上阴影。由此，有关金融脆化(financial fragility)和金融危机的研究开始成为金融自由化理论的一个焦点，这方面最有影响的文献是Demirguc-Kunt&Detragiache(1998)，他们为1980-1995年间许多发展中国家和发达国家建立了金融自由化虚拟变量，结果表明，较弱的制度环境如法规不健全、腐败盛行等的经济中，金融自由化更容易引起银行危机和金融脆化现象。Hellman，Murdock&Stiglitz(1994)探讨了金融自由化过程中金融体系脆弱性的内在原因，指出金融自由化引发银行部门脆化的重要通道是利率上限的取消降低了银行特许权价值(bank franchise values)。

4、我国金融发展实证研究的进展状况

(1)金融发展与经济增长关系实证

在中国，对于整体金融发展状况的研究已有大量成果。韩延春(2001)通过分阶段分析金融发展与经济增长的关联机制，得出金融深化需要与经济发展相适应，而不能单纯追求数量上的扩张的结论。谈儒勇(2000)、陈志刚(2001)关于金融发展与经济增长的相关分析认为中国的经济增长与金融关系深化不大。单俏颖(2003)采用金融相关比率指标对金融深化与经济增长的关系进行格兰杰因果检验，得出金

融资产增长与经济增长负相关的结论，与谈儒勇(1999)的实证结果一致。相关研究还有庞晓波、赵玉龙(2003)通过考量我国银行业发展规模进行的实证，结果表明金融发展与经济增长呈现弱相关，两者总体协调性不显著，金融发展对经济的促进作用不明显。然而，宾国强(1999)采用实证考量了实际利率、金融深化与经济增长的正相关关系，验证了麦金农的理论。沈坤荣、汪建(2000)的实证提出了不同的看法，他们认为只有1978-1989年中国经济的高增长得益于金融深化论所提倡的高实际利率，其后这一作用不复存在。

周立、王子鸣(2003)为了揭示金融发展对中国各地区经济增长的作用，选取国有银行存贷款和金融机构存贷款来反映地区间金融资产的配置状况和金融发展实际水平，并在这两个指标基础上引入金融市场化比率，以反映各地区金融竞争程度和效率，他们的实证研究发现，中国各地区金融发展与经济增长存在强相关，但各地区间存在较大金融差距，初始金融条件对长期经济发展有影响，对金融市场化与经济增长的相关性也十分显著。郭为(2004)采用各地区国有银行信贷对各地区GDP的比率作为边际资本变量，并且设定了开放度变量研究金融对经济增长的贡献，结论表明中国国有银行信贷对经济增长的推动具有滞后效应，金融深化与开放度显著正相关；他还认为，由于政府干预，国有企业得到了国有银行的大部分信贷，并最终牺牲了部分经济增长。

在金融发展与经济增长因果关系的研究方面，冉茂盛(2003)应用多变量方法引入控制变量指标，实证研究表明中国金融发展对GDP的增长具有显著促进作用，但GDP的增长并不促进金融发展，且非国有部门的产出增长与金融发展间不存在任何因果关系。王志强、孙刚(2003)从规模、结构、效率三方面考察金融发展与经济增长关系，分别采用金融相关比率FIR，结构指标FSR，效率指标SLR，，并引入了投资、进出口总额和零售商品价格指数PI作为控制变量指标。通过协整关系检验显示三者均与经济增长密切相关。格兰杰因果关系检验表明这三个指标与经济增长存在双向因果关系，这一结论是在以往实证中没有出现过的。

(2)中国股票市场发展与经济增长关系的实证分析

谈儒勇(1999)、范德胜(2003)仿照列文和泽尔沃斯(Levine and Zervos，1998)的做法构造股票市场发展的三个指标——资本化率、交易价值与季度周转率，证实了中国股票市场对经济增长的效应是较微弱的。在已有研究的基础上，冉茂盛(2003)引入控制指标包括金融深化指标DEPTH及贸易状况指标TRADE对中国股票市场发展和经济增长之间的关系作了因果关系和冲击响应分析，其分析结果仍表明股票市场规模发展与经济增长间的弱相关性，相对于规模指标与资本化率指标，交易价值与季度周转率与经济增长的关系更弱，并且只存在经济增长导致股市发展的单向因果关系。王志强、孙刚(2003)在对股票市场与经济增长的实证分析中也加入了DEPTH指标，研究表明，规模和周转率指标与经济增长显著正相关，而流动性指标不够显著，深度指标与GDP负相关。由此可以看出，在储蓄向投资转化的过程中，金融市场和服务因素的制约使得金融发展对经济增长的支持不足。

(3)中国金融中介和经济增长

谈儒勇(1999)仿照金和莱文(1993)的作法，运用金融深度指标DEPTH和BANK指标进行回归分析，测定金融中介对经济增长功能效应的大小，为了检验金融中介与经济增长之间的关系是否独立于其它变量，他又引入了季度通货膨胀率(π)、进出口贸易总额与当季GDP的比率(T1KADE)作为控制变量，回归结果表明，金融中介体的总体规模与经济增长有显著的负相关关系，而金融中介的风险管理功能和提供投资信息的功能使金融中介促进了经济增长，赵志君(2001)和范德胜(2003)在该方面的实证分析也证实了这一结论。

占明华(2002)研究了金融市场、中介体与经济增长的关系，并作了指标的改进，他采用家庭部门所持有的直接证券数量(HDS)和企业部门所发行的直接证券数(FDS)作为中国金融市场的发展指标，而金融中介则采用银行对家庭部门的主要负债额—储蓄总额(HDD)和对企业部门的资产—信贷总额(FCR)作为刻划其发展水平的指标，研究表明，尽管金融中介和金融市场的发展都是经济增长的原因，但相比较而言，金融中介的发展对经济增长的影响更为重要，这与Chongwoo Choe和lmad A，Moosa(1999)等对韩国情况的解释是一致的。

(4)金融资产规模、结构与经济增长研究

在这方面，谢平(1992)、易纲(1996)、张杰(1997)、赵志君(2000)、王广谦(2002)以及王毅(2002)等对中国金融资产结构进行了定量分析，推动了研究金融发展问题的深入。胡鞍钢(1999)、王绍光与胡鞍钢(1999)等对中国通货紧缩、资本投入与经济增长贡献的定量研究，使宏观金融研究与宏观经济研究在方法论上得到了很好的结合。王志强、孙刚(2003)通过对金融资产规模和结构的经验分析得出中国金融规模、经济效率与经济增长存在双向因果关系的结论。

5、我国金融发展实证中存在的有关问题及改进建议

由上述分析可见，虽然对于金融发展的问题出现了大量的经验分析成果，但在中国金融发展与经济增长的相关关系和因果关系方面，已有的经验和实证研究存在明显的分歧，这主要源于两方面差异：一是衡量金融发展指标的选择存在差异，模型中采用不同的解释变量和控制变量会使检验结果产生偏差；二是分析方法不同，精确度也不同，由此导致结果有差异。

(1)指标选取存在的问题及改进建议

①金融发展指标主要包括金融深化、金融中介及股票市场发展等方面的指标，但是目前将这些方面统一进行实证分析，或者建立综合性模型考量这些因素与经济增长关系的研究尚不多。

②以货币化率作为我国衡量金融深化的指标不合适。王毅(2002)的研究表明货币化率指标并不准确，而采用金融相关比率指标更合适。但在地区金融发展的指标选择上，由于数据的缺失，这两个指标都不合适。周立(2001)近似的构造了金融相关比率指标，其地区的金融资产主要由存贷款代替，中国的东部沿海省份市场化程度较高，采用此项指标出入较大。

③金融中介指标的选取不能只是照搬国外的非国有经济获得的贷款比率作为考量因素，在中国国有经济还是发挥着主导的作用，因此最全面的考量指标是选取两个部门获得的贷款量来进行分析，这样就可以更好的体现银行资金的配置效率。

④由于中国股票市场发展还不成熟，还未进入稳定期，选用流动性指标与换手率指标作为考察中国股票市场发展的指标稳定性不够。

⑤转轨经济中政府干预市场的行为较强，且中国的金融抑制现象较为严重，但有关中国金融抑制程度的考量和实证分析相当少，对于利率、汇率以及资本外流指标的考量很缺乏，使得金融市场的抑制和扭曲缺乏充分的体现。

⑥许多实证研究在进行指标的改进和构造时缺乏经验性的证据和说明，使得选取的指标可信度大打折扣，因此建议在进行指标选取时可以先进行变量的筛选，然后确定认可度高的指标，如果要进行改进要给出指标的统计代表性。

(2)实证方法存在的问题

①目前国内的实证分析多以单方程模型为主，但大量研究表明，这样得出的结果可能导致错误推断，采用VAR模型可能具有更高的可靠性(Enden，1995)。

②几乎所有经验分析都采用最小二乘法，但研究者们选择的表征绝对量的指标如人均GDP、金融相关比率指标等都不符合二乘法的基础性假设(变量的平稳性)，它们都是具有时间趋势的非平稳变量。这一问题不可能从根本上解决，但是在研究中可以尝试运用分阶段的计量模型，不仅解释力大大增强，而且也能更好的把握经济发展过程的运行特点和变量间的互动关系(韩廷春2003)。此外，许多经验分析还缺乏控制变量的加入，影响经济增长的因素众多只考虑金融发展所得出的结论说服力不够，而且容易得出错误的推断。相当多的研究表明影响中国经济增长的重要因素有投资、储蓄以及劳动力等因素。因此根据研究的角度选择2个控制变量是必要的。

③还有许多分析缺少因果关系检验，这样只能说明金融发展与经济增长相关，而并不能说金融发展对经济增长有促进作用。

④一般的技术处理还停留在OLS、WLS等技术手段上，较少有文献使用动态面板GMM和随机前沿分析，后两种方法可大大提高估计结果的可靠性并且适合省级数据的处理，这对我国现在缺乏的地区分析具有重要的意义。

⑤在对地区的实证研究方面，中国的地区经济差异巨大，许多研究认为金融发展与经济增长高度相关，金融深化能促进经济增长，但实际上我国中西部地区的许多省份金融抑制现象相当严重，金融深化只是停留在总量的增长而非结构和质量的提高。因此。在这些地区金融对经济的作用还有待进一步证实。

责任编辑　顾　锦