企业金融化研究综述

摘要：近年来，我国经济进入新常态，在“三期叠加”作用下实业发展相对萎靡，经济活动的重心逐步由生产领域转向金融领域，企业作为经济的基础部门，将大量的资金用于配置金融资产。金融资产配置一方面增加了短期资本回报率和资本流动性，另一方面导致实业发展的空心化和虚拟化。在此背景下，企业金融化问题引起了学者的高度关注，围绕企业金融化问题展开了广泛的研究和讨论。本文对现有的相关文献进行梳理，从五个方面对企业金融化进行归纳和总结，为中国特色社会主义市场经济条件下研究和治理“脱实向虚”问题提供参考性意见和启示。

关键词：企业金融化 金融化程度 脱实向虚

20世纪70年代，发达国家经济滞胀严重，自由主义经济思想逐渐被应用到经济领域，金融体系在自由主义经济思想指导下得到了快速发展;经济金融化的趋势在以美国为代表的发达资本主义国家愈发明显，各国的经济重心都由生产部门向金融部门转移。2007年美国爆发了金融危机，并认为经济金融化是危机快速席卷全球根源之一，引发了各国关注和思考;率先從危机中复苏的中国，使美国人对经济金融化进行反思，再现“再工业化”的浪潮;经济金融化问题引起我国政府高度重视，李克强总理在2019年《政府工作报告中》指出：防范脱实向虚，货币信贷投放机制需要进一步去完善，降低实体企业的贷款成本，促进实体经济的发展。“脱实向虚”问题如果不及时治理会导致系统性风险的发生，造成社会动荡，严重影响我国经济的发展。企业金融化是经济金融化的微观表现，对企业金融化问题进行概括梳理，有助于了解从微观视角对经济金融化提供证据与解释，以更为可靠地认识和防范“脱实向虚”问题。

一、企业金融化的内涵

现有文献对金融化的定义还不统一，从宏观视角来看，不少学者将金融市场、金融机构和金融人才在经济中日趋重要的地位称作金融化，微观层面的经济金融化主要是企业金融化，因此对企业金融化的定义更加模糊。国外关于企业金融化的研究较早;Krippner（2005）将企业金融化定义为企业利润积累主要来源于金融投资活动，如利息收入、股利和资本利得;Orhangazi（2008）认为企业金融化进程主要通过利润表现出来，将投资金融子公司带来的收入增长和转让收益定义为企业金融化;Sen（2015）不仅关注企业金融的投资，还将企业融资考虑进来，指出企业金融化还包括更加依赖外源融资。国内主要从行为和结果两个方面对企业金融化进行界定。张成思（2016）从经济金融化出发创新性地解释企业金融化，认为企业利润越来越多地来源于金融渠道，而且这部分利润不断增加的趋势定义为企业金融化。王红建等（2017）将企业经营过程中企业金融工具、金融资产的比重增加的行为定义为企业金融化。

二、企业金融化的度量

国内对企业金融化的研究才刚起步。由于对金融化的界定不同，学者测量企业金融化的指标存在一定的差异，通过归纳国内外学者的观点，得出对企业金融化的度量大致历经了从宏观指标、中介指标到微观指标的历程。R.W Goldsmith（1969）用全部金融资产价值/全部实物资产价值测度企业金融化，将该比值称为“金融相关比率”;Levine（1997）和Zervos（1998）在金融相关比率的基础上，从信贷市场角度出发构建了商业信贷/全部信贷的指标作为中介指标;微观层面指标主要来自国外学者的研究，Crotty（2005）采用金融资产的年净增加额与内部现金流的比值;党瑞琪（2018）从两个维度对企业金融化进行度量，将金融化细分为资产金融化和利润金融化，资产金融化是金融资产与总资产的百分比，利润金融化用金融业务与当期营业利润的比值衡量。

三、企业金融化的动因

随着经济金融化的深化，研究企业金融化动因从金融化的背景入手，本文从两方面对驱动因素进行了概括：一方面，宏观环境对企业金融化具有一定的影响，比如说国内经济发展的模式、金融市场的发展状况、金融产品以及金融工具的创新、以及国家相关政策的调整都会影响企业配置资金的行为。20世纪70年代以来，外汇市场活跃，不稳定性与投机性加强，再加上竞争环境日益激烈，在此背景下企业将资金投入金融领域以获取高额回报。Firat Demir（2007）认为由于国内经济环境的不确定性和波动性，金融投资与实业投资收益的差距等因素，企业为避免资金断裂风险将资金投入金融领域。Demir（2009）对其他国家非金融企业金融化的行为进行分析，发现由于宏观经济波动的、利率、资金流动、收益等风险会导致投资金融资产比例上升。林楠（2007）指出，非金融企业金融化主要是因为企业所处坏境的变化，比如货币金融化、金融机构和金融工具的创新都影响了企业金融化的进程。

另一方面，从微观角度出发来看，企业可以为企业结局融资约束、资金需求、利润收益要求以及高管压力等问题，满足企业内部真实的需求。Amin（2003）认为企业为防止因实体投资经济收益下降带来的损失，会将更多的资源投向金融行业，是企业应对实际问题和资本结构危机的的一种措施，具体表现为金融投资占实体投资的比例不断上升。Milberg（2008）将美国跨国企业作为研究对象，发现企业金融化的原因主要包括三个：一是获取利润的角度出发，认为企业通过金融投资获得收益的速度比实业投资的速度快;二是对利润的使用，一些跨国企业更倾向于外包或是离岸生产进行投资，很少采用再生产的方式，因此资金很容易流入金融领域。蔡明荣和任世驰（2014）从四个方面分析企业金融化的动机：一是缓解实体投资收益减少带来的资金危机;二是企业在治理观念方面更关注企业的资本增值而不是去扩大再生产;三是追求股东价值最大化的目标;四是企业想通过金融化弥补实体投资出现的资本积累问题。导致企业金融化的根源究竟是什么？ 主要的影响因素，需要进一步去研究。

四、企业金融化的影响

企业金融化的影响褒贬不一。heurillat etal.（2010）认为，企业金融化可以提高资产的流动性，在企业面临较好的项目和投资机会的时候，转而进行实业投资，具有“蓄水池”的功能和作用。张明和罗灵（2017）对民营企业金融化问题进行了研究，认为其可以节省融资成本，扩展融资渠道，提高企业生产率。以上学者对企业金融化问题进行了有益一思考，认为企业配置金融资产行为短期内有助于提高资产的流动性，对外部融资的依赖减少，提高企业生产效率。

但是大部分文献对企业金融化的负作用进行反思。Orhangazi（2008）认为企业过度金融化对实业投资的挤占会使企业偏离最优投资比例，降低投资效率。Pablo 和Ortiz（2014）认为，企业金融化是投机性的行为，为追逐短期利益而限制了其他部门的运作效率。宋军和陆旸（2015）研究了企业非货币性金融资产与企业绩效二者之间的关系，存在U型关系。在业绩高的企业中表现出来的是正相关关系，在业绩低的企业中表现出来的是负相关关系。综上来看，企业金融化既存在“挤出效应”，也存在“蓄水池效应”，两种效用的共同作用使得企业金融化的影响更为复杂。

五、企业金融化的治理

2015年中央经济工作会议提出的“三去一降一补”，完成这五项任务需借助一定的金融手段;我国企业金融化程度较高，对企业创新、投资效率等具有显著的负影响，本文从企业和政府两个层面提出两点建议。对于企业而言，发展重心要以实业经营为主，大力创新，实现良好有序发展;其次，企业风险控制管理体系要不断完善，保证企业投资金融资产在短期内提高资金流动性，提高企业生产效率，促进主业发展。对于政府而言，首先，将企业注意力转移到实业部门，政府可以通过减税来降低实业投资的成本，增加技术补贴，提高企业的创新能力，对传统工业转型升级，缩短企業的生产周期，提高生产效率，为实业投资营造一个良好的氛围，引导企业回归本源。其次，金融生态环境也很重要，政府应建立完善的金融监控体系，为企业进行金融化投资保驾护航，把握金融投资的比例，抑制资产泡沫。政府部门也可以借助新兴技术，如互联网、云计算或者是区块链等技术加强金融部门的监管力度、分析企业应融化的动机，防止过度金融化，实现企业的长远发展。

参考文献：

[1]Krippner G R.The financialisation of the American economy[J].Socio-Economic Review，2005，3（2）：173-208

[2]Demir F.Financial liberalization，private investment and portfolio choice：Financialization of real sectors in emerging markets ☆[J].Journal of Development Economics，2009，88（2）：314-324.

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作者单位：兰州财经大学