上市公司融资偏好研究

【摘要】煤炭行业已经成为关系国家经济命脉和能源安全的重要基础产业，随着煤炭企业兼并重组的浪潮，煤炭行业的融资偏好又将受到怎么的影响？本文从适用于煤炭行业的优序融资理论出发，探讨我国煤炭行业融资的相关问题，并提出相应的针对性的建议。

【关键词】优序融资理论；煤炭行业；融资偏好

2001年以来，随着我国经济的快速发展，国内煤炭产业呈现出长达11年的产销两旺局面，净利润年平均增长率为43.78%。煤炭行业已经成为关系国家经济命脉和能源安全的重要基础产业。煤炭行业是一个顺周期行业，受到宏观经济的影响比较大，在十一五和十二五规划都明确提出对煤炭行业大力进行并购重组的前提下，煤炭行业的融资偏好又将受到怎么的影响？

一、优序融资理论简介

二十世纪六十年代初，哈佛大学Donaldson教授以《企业在实际中是如何建立资本结构的》为主题进行了一项广泛的调查。他发现企业并不根据特定的资本结构融资：

（1）企业宁愿以企业内部产生的资金融资，如留存收益、折旧基金等；

（2）如果企业有剩余留存收益，它或是投资于有价证券，或是用这些资金偿还债务，如果企业没有足够的留存收益来支付不可取消的投资项目，就会出售部分有价证券；

（3）如果需要外部融资，企业首先会发行债券，最后才会选择发行股票。

这被Donaldson称为 “融资优序”。这个结论与美国的经验统计一致，1965—1982年，在美国非金融企业筹资总量中，内部积累占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%。

1984年， Myers和Majuf首次使用优序融资这一术语来描述企业融资顺序，他们考察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资， 因为企业通过发行股票融资时， 会被市场误解， 认为其前景不佳， 因此新股发行总会使股价下跌。但是， 多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下融资结构选择的顺序是：（1）内部融资（留存收益）；（2）长期借款和长期债券；（3）发行新股（优先股，普通股）。

二.煤炭上市公司融资现状及原因分析

煤炭资源是我国国民经济发展的基础，与煤炭相关的火电、钢铁、水泥和化工四大行业每年的耗煤量占原煤消耗量的 90%左右，并且对煤炭的需求日益增高。煤炭企业具有以下特点：（1）煤炭企业的地域性较强；（2）煤炭企业的可持续发展能力较差；（3）煤炭企业的环保要求较高。

（一）煤炭上市公司融资现状

2001年上证指数最高见到2245点，05年低至998点，2011年又回到2245点。十年间，上证指数经历了从最高点下降到最低点，再从最低点上升，最终回到原点的周期行过程。另外，煤炭的价格从2001年开始大幅度上涨，2008年煤炭价格达到最高位，2001—2011年10年间均价上涨168%。煤炭行业是一个顺周期行业，所以本文选取了2001—2011年的所有上市煤炭企业为研究对象，通过分析其融资结构变化规律，煤炭企业的融资偏好。

资料来源：沪深股市36家煤炭上市公司CSMAR年报数据

以上三表反映出我国煤炭行业融资规模与结构构成有如下特征：

1.企业资金主要来源为股权融资。从表4.1和 4.2可以看到虽然近两年煤炭企业的留存收益逐年增长，内源融资比例和债券融资比例呈上升趋势，股权融资比例呈下降趋势，但煤炭行业资金主要来源仍然是股权融资。如兰花科创、兖州煤业、永泰能源等均是通过增发新股来实现IPO后的再融资。债券融资规模虽然也在逐年增长，但是债券筹集到的资金主要是用于偿还银行贷款和作为企业日常营运资金。

2.融资规模增长放缓。2002—2006年煤炭行业的资金规模稳定增长， 2007年的同比增长率达到最高点201.92%，但是2008年之后迅速下降到49%，2008—2011年融资规模增长率略微下调。分析其原因是：（1）2001—2006年中国煤炭的需求量保持稳定增长；（2）2007年国家出台十一五规划重点支持煤炭行业发展，提出兼并重组。为满足社会的大量需求和提高自身的竞争力，煤炭企业大量筹集资金，一方面进行兼并重组，另一方面投入生产，扩大生产规模，2007年的营业成本增长率为153%；（3）2008年受金融危机的影响，国外和国内的经济增放缓，国内外对煤的需求量下降，融资规模的增长率也随之下降。

3.资金来源成上升趋势。从表4.3可以看到虽然应付债券的增长最为突出，2007年、2009年和2011年的增长率分别达到了7275.45%，1161.36%和373.38%，但是因为是其债券融资本身的基数很小。2008年增长率为3.85%的原因是2008年6月在紧缩性货币政策的背景下，国家一度叫停中期票据。

（二） 煤炭企业偏好股权融资的原因分析

1.债券融资对上市公司要求高。根据优序融资理论，选择外部融资时，应首先考虑债权，再考虑股权。

2.股权融资成本低。从税收成本来和企业的资本加权平均成本来说，企业的融资顺序是留存收益、长期借款和长期债券、发行新股。

（三）研究结论

所以在未来很长时间内，外部融资主要顺序应为：1、银行承兑汇票；2、银行借款；3、增发股票；4、债权融资。我国上市公司存在着较为强烈的股权融资偏好，这是由于我国资本市场的发展尚不够全面和完善，上市公司还处在建设和发展之中，再加上我国特殊的经济体制和环境等等内外因素的影响所造成。发展多元化的融资方式，特别是债权融资与股权融资的结合，通过分析对比权衡各方关系，达到融资结构最优化的平衡点，这是未来上市公司融资的方向。此外在分析中国上市公司的融资选择时，国外的资本结构理论只能作为分析背景，我们应吸收其中的精华为我所用，生搬硬套地用其中任何一种理论作为前提或判断标准都是不恰当的。我们应该根据国情和企业自身的实际情况，走出一条成功的具有中国特色的融资优序道路。

参考文献：

[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究，2001；11.

[2]〔美〕斯蒂芬A.罗斯等著，吴世农、沈艺峰等译：《公司理财》（原书第6版），机械工业出版社，2003.

[3]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗[J].经济研究，2004（4）.

[4]汤谷良、王化成主编，《经济出版社》，2000.