中国创业板公司IPO价格特征研究

【摘要】创业板为中小企业及新兴产业提供融资通道，是我国多层次资本市场的重要组成部分，且新股发行牵涉众多利益主体，直接影响资本市场资源配置的效率。本文首先总结了国内外关于创业板IPO发行的现状，进而从IPO发行市场、发行主体、发行价格三个方面对创业板IPO市场特征进行归纳描述和统计分析，并对所得结论进行相应的解释。

【关键词】创业板 IPO价格 IPO定价效率

一、引言

观察中国创业板上市公司的总体特点：营业收入保持较高速增长，净利润增速波动较大，公司业绩分化严重，整体的辉煌受益于部分行业的飞速发展。发掘创业板上市公司的内在价值对投资者、监管部门，公司主体具有非常重要的意义，而创业板企业的高成长性、和伴随这种高成长性的不确定性，让创业板的估值定价问题显得尤为棘手。IPO价格是对拟上市公司价值的第一次评估，具有重要参考价值。反观创业板发行现状，与主板相比，高发行价、高市盈率成为其发行的主要特征，有些创业板公司发行市盈率甚至超过百倍；而新股高抑价现象导致的市场效率低下问题也尤为棘手而在2010后新股出现“破发”现象，并在2011年后更加频繁。

二、文献回顾

国内外学者对股票首发价格的研究主要集中在IPO定价影响因素及IPO抑价现象两个方面。国内外对于上市公司IPO发行效率的研究主要集中在新股发行抑价现象，自2011年以来，我国新股出现大范围破发，引起了学者和专家的关注。

Ibbotson（1975）[1]最早揭示了“IPO抑价”现象，对传统有效市场理论提出挑战。自此，“IPO抑价”成为困扰一级市场发行效率的金融难题。国外学者对于该问题的研究比较深入，并已形成体系，主要从不对称信息理论、博弃论、行为金融学三个角度进行研究。国内专家及学者从不同角度解释了中国A股市场上存在的高抑价发行现象，王晋斌（1997）[2]是较早研究我国A股IPO高抑价现象的学者之一。他依据Rock模型，测度了1997年上半年新股的预期抑价率，得出结论：IPO审批制度、发行市盈率受管控是我国新股发行高抑价的重要原因。朱南、卓贤（2004）[3]则认为拟上市公司质地较差、监管部门对中介机构违规行为的惩罚不足促就了A股市场的IPO高抑价现象。

对于2010年以来证券市场出现的IPO破发现象，专家学者们从新股破发的特征与破发原因的角度进行了系列研究。

丁度（2011）[4]认为新股破发是一种正常现象。IPO发行定价存在泡沫，上市后股价跌破发行价是对新股价格泡沫的一种修正。张杰、潘焕学（2010）[5]针对主板市场股改后上市的60多家破发公司进行比较分析，发现其在发行市盈率、股本规模、成长性和盈利能力等方面具有相似的特征。颉茂华、王晶和孙波涛（2012）[6]对2011年上市的新股中首日涨跌幅最大的10只股票分别进行案例分析和比较研究，将新股破发主要原因归结于发行市盈率过高。

三、创业板IPO特征分析

创业板市场（GrowthEnterprisesMarketBoard），作为多层次资本市场体系的重要组成部分，其设立目的在于为创新型、高成长性企业提供融资渠道。创业板IPO市场在发行制度、发展规模上区别于主板、中小板市场，创业板上市公司主体在业绩、成长性、行业分布、发行市盈率等方面也有异于主板、中小板上市公司。

（一）创业板IPO发行市场特征

1.发行制度。我国创业板IPO施行的是核准制，核准制下，拟上市企业向中国证监会报送IPO申请材料，申请首次公开发行。核准制的特点是：监管部门不仅需要对申报材料进行形式审核，也就是信息披露的真实性；同时，还要对申请企业各方面的资质、发行条件以及持续盈利能力进行实质性审核。

2.发展规模。自2009年10月30日首批28家创业板上市公司挂牌以来，截至2014年10月，共有397家公司在深交所成功挂牌上市。创业板上市公司的总市值快速增加，截至2014年10月，创业板总市值已达2.2万亿元。创业板和中小板新增上市公司的数量远大于主板。除2010年外，创业板的上市数量略大于中小板，总体较为接近。2009年10月，首批28家公司在创业板的成功上市极大的提高了中小企业在创业板的上市热情，导致了不少原本拟在中小板上市的企业转而申请在创业板上市。

（二）创业板IPO发行主体特征

1.行业分布。截至2014年10月17日，创业板上市公司主要集中在制造业、信息技术产业、传播与文化产业和社会服务业等4个行业，这4个行业上市公司数量及市值占比情况分别是：制造业有254家上市公司，市值占创业板总市值55.98%；信息技术业有90家上市公司，市值占创业板总市值25.03%；传播与文化产业上市公司12家，市值占创业板总市值7.83%；社会服务业有21家上市公司，市值占创业板总市值7.37%，合计市值占创业板总市值96.21%。制造业类的创业板上市公司主要集中在机械、电子、医药、生物、石油和化学等先进制造业细分行业。

2.成长性。创业板IPO的价格很大程度上受企业未来成长性影响，企业未来的成长性取决于所在行业的前景、国家政策的支持力度、企业产品的市场吸引力、企业的研发能力以及企业是否有足够的财务资源来保持增长的持久性等方面。一般来讲，上市公司的营运能力、销售能力、盈利能力和自主研发能力越强，企业的成长性会越高。

绝大多数的创业板公司在上市后，主营业务收入增长率都低于上市前。可能的原因有以下几个方面：一方面，创业板上市公司所处的企业生命周期阶段发生了改变，即由成长期进入到了成熟期。随着企业的发展，规模越来越大，而增长速度反而变得稳定或者略微下降。另一方面，创业板IPO的审核标准一定程度上导致了这种结果。由于对净利润的严格要求，实务中，拟上市企业为了证明自身符合创业板的定位或者为了以更高价格IPO从而募集更多资金（圈更多的钱），或多或少存在透支未来业绩的倾向。

3.业绩特征。创业板公司上市前净资产规模偏小，例如一些“轻资产”类的公司（影视、广告以及其他一些服务类公司）普遍没有什么固定资产，上市募集资金后，净资产规模一般都放大几倍，这会导致上市后ROE较上市前有明显的下降。但随着后续募集资金投资项目的建设并达产，ROE指标将有所增长。

从上市后的数据看，根据现有已披露的数据计算的指标显示，创业板公司在上市后盈利指标持续稳定在相当低的水平上，募投项目建成后，也未能提升公司盈利水平。从上市后盈利指标变化趋势看，我国的创业板存在着相当强的“IPO效应”。

（三）创业板IPO发行价格特征

1.破发。截至2014年10月，创业板共有400家企业成功上市，上市交易满120日以上的共有379家，其中上市后日破发的公司共有52家，占比为13.72%，上市后30日破发的公司共有223家，占比为58.84%，已经超过50%，而上市后60日和120日破发的比例更是达到了60%以上。首日破发主要分布在制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业以及农、林、牧、渔业，分别有43家、7家、1家和1家上市公司首日破发；而从30日和60日破发数据看，各个行业都存在破发现象。

从破发占比数据看，各行业上市公司在30日后和60日后存在大比例破发的现象。60日后破发占比数据显示，除卫生和社会工作行业外，其他行业破发的占比都在60%以上，其中4家采矿业上市公司（潜能恒信、海默科技、通源石油和恒泰艾普）在上市后30日和60日全部破发。

从平均破发程度看，首日破发程度为-6.58%，30日破发程度为-13.99%，60日的破发程度为-16.85%，破发程度逐步加深。

从30日和60日破发数据看，租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和娱乐业和采矿业破发程度较深。

2.抑价。我国创业板一直存在IPO抑价现象，某些时期抑价程度相当严重，例如2009年上市的36家上市公司上市首日全部表现为抑价，平均抑价率高达92.67%，最大的抑价率达到了209.73%。

2009年至2012年，创业板首日平均抑价率持续下降，从2009年92.67倍降至2012年的29.35倍，这在一定程度上说明我国创业板市场IPO定价效率在持续提升。

2014年平均抑价率有所上升，则主要是因现阶段处在向注册制过渡阶段，新股发行数量受到行政调控，同时由于时隔一年半之后重启新股发行，新股投机气氛较为浓厚，导致2014年新股的首日收益率被限定在沪深交易所规定的44%的上限。

创业板首日平均抑价率较高的行业分别是交通运输、仓储和邮政业、卫生和社会工作和文化、体育和娱乐业，平均抑价程度都在50%以上。

上市公司数量较多的制造业以及信息传输、软件和信息技术服务业的平均抑价率为40%左右，与总体平均首日抑价程度接近。

四、总结

本文首先总结了关于创业板IPO发行的国内外研究现状，进而对我国创业板IPO特征进行分析，主要包括创业板IPO市场特征、发行主体特征以及IPO价格特征三个方面进行比较分析和分类统计，得出了如下结论：

一是创业板的IPO审核及发行制度在过去的几年中经过多轮的修改，发行制度因素对创业板新股发行造成重大的影响。

二是创业板自成立以来，规模和市值迅速增加，在我国多层次资本市场体系中占据着重要的地位，同时创业板定位于新兴行业，例如高科技、节能环保等。

三是创业板公司上市后，成长性普遍低于上市前，同时上市后的业绩也低于上市之前，数据显示创业板发行市场存在较为明显的“IPO效应”。

四是创业板公司上市首日存在较为严重的抑价现象，即上市首日的收盘价大幅高于发行价，但随着后续的市场交易，新股的二级市场价格逐步走低，上市后大约30个交易日或者60个交易日，股价向发行价回归，甚至存在大量新股破发现象。因此，上市首日的抑价主要是二级市场投机氛围所致，IPO发行价相对于首日收盘价，定价效率更高。

参考文献

[1]Ibbotson，R.G..PricingPerformanceofCommonStockNewIssues.JournalofFinancial Economic，1975（3）：235-272.

[2]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究，1997（12）：35-50.

[3]朱南，卓贤.对我国股票首次公开发行抑价的实证研究[J].金融研究，2004（4）45-48.

[4]丁度.对新股破发现象的分析.金融纵横，2011，（9）：33-36.

[5]张杰，潘焕学.我国主板市场上市公司破发研究.金融与经济，2010，（6）：50-52.

[6]颉茂华，王晶，孙波涛.新股破发如何看待及治理—以2011年上市公司为例.财务与会计，2012，（9）：33-35.