航空运输企业负债融资与投资行为案例研究

【摘要】 文章以我国航空运输企业为案例,研究了航空公司负债融资与投资行为的关系问题。经研究发现,在高资产负债率的航空运输企业中,由于受负债代理成本的影响,企业更倾向于投资高风险项目。并且,银行借款不构成这些新增投资所需资金的主要来源,这些高风险投资所需资金主要来源于企业的其他流动负债。

【关键词】 负债融资;过度投资;代理成本

一、负债的代理成本与相机治理作用

企业负债代理成本对投资的影响,主要表现在两方面。一方面是过渡投资。如Jensen认为,在高比例负债的资本结构中,所有者——管理者具有投资于高收益、高风险项目的强烈动机,一旦成功,他可以获得大部分收益,而如果失败,债权人则承担大部分成本。另一方面是投资不足。如Myers(1977)认为,当经理与股东利益一致时,经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性,减少了企业现行市场价值。但是,负债也会发挥它的相机治理作用。Jensen(1986)指出,当企业经理拥有闲置资金时,经理会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目,而不是将这些现金用于支付股利或回购债券,但是负债可以防止这种过度投资行为,降低股东—经理之间的代理成本。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。

关于负债与投资的关系,国内外不少学者也对其作了研究。Mc Connell and Servaes (1995) 经过研究认为,对于高增长企业(高的托宾Q值),负债引起了企业投资不足,导致负债与企业价值负相关,而对于低增长企业(低的托宾Q值),负债抑制了过度投资,增长企业价值,公司价值与负债正相关;Lang et al.(1996)也发现。对于低成长企业(较低的托宾Q值),负债与投资负相关;Parrino and weisbach (1999)研究表明,新增项目风险越大,过度投资越严重;新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。我国国内学者周立(2002)以白酒行业为研究对象,推断出白酒行业可能存在投资过度的现象。童盼、陆正飞经研究发现,在低项目风险企业中,负债比例与企业投资规模负相关;在高项目风险企业中,负债比例与企业投资规模仍然负相关,但其相关程度比低项目风险企业小。

二、案例研究

本文选取了资产负债率较高的国内航空运输企业作案例研究。鉴于我国国内航空运输企业资产负债率都相当高,企业内部资金并不充裕,因而,笔者关注的焦点是,在这些航空类企业中,企业是否存在着对高风险项目的过度投资,以及企业投资所需资金的具体来源。

(一)航空运输企业负债融资比例及债务构成

1.航空运输企业资本结构现状

由于航空运输业固定资产所占比重较大,资产负债率高一直是这个行业的特点。表1列示了近三年我国上市航空运输企业的资产负债率状况。

从表1中可以看出,航空公司的资产负债率一直居高不下,且呈逐年上升趋势。尤其是2008年,各大航空公司的资产负债率较2007年均有大幅度增长。航空公司资产负债率高,一方面与自身行业特点有关,因其固定资产在整个资产中的比重都比较大,同时许多企业再用固定资产进行抵押借款,因而财务杠杆增大;另一方面,鉴于我国航空运输企业近几年的财务表现,公司盈利状况很不稳定,公司达不到证监会关于上市公司的增资配股要求,在企业盈利状况极不稳定,现金流短缺的情况下,负债成了企业融资的主要来源。

2.航空运输企业负债来源

航空企业的负债主要来源于银行借款、应付融资租赁款与商业信用。这三项负债占了航空企业总负债的80%以上。其中,银行借款又是企业最为重要的一项负债来源。以国航为例,2008年企业银行借款、融资租赁款以及商业信用占企业负债的比例分别为35.14%,26.29%以及24.52%,三项合计占负债的比例为85.95%。

(二)关于企业的资本支出及经营风险

按照Jensen的理论,在高比例负债的资本结构中,企业投资受负债的影响,所有者—经营者更倾向于投资高风险项目。因为企业一旦成功,可以获得大部分收益;而如果失败,债权人则承担大部分成本。所以对于航空企业而言,企业很有可能会增大资本支出,并且投资后总体风险增加。本文将以中国国际航空为例关注企业的投资流向。

表2列示了国航近三年的固定资产投资状况。可以发现,首先,固定资产与在建工程占企业总资产的比重非常高。近三年,其占总资产的比重均超过了70%。其次,固定资产与在建工程增长迅速,其原始价值从2006年的571亿元增长至2008年的800亿元,固定资产净增长(新增资产扣除出售、报废与毁损的资产)229亿元,2008年较2006年净增长40%,其占总资产中的比例也由2006年的71.42%上升至2008年的77.96%。最后,航空公司固定资产的增长主要表现为购买飞机及发动机。从表2可以发现,企业每年购买飞机及发动机均占新增固定资产的70%以上。当然,各大航空公司之所以加大力度购买飞机,其主要原因是国内审批新航线的前提条件是要有飞机,各大航空公司为了争取市场份额,都进行了大举扩张,甚至是不考虑效益的购机。

由于投资的增加,航空企业的经营风险与总风险都发生了相应提高。表3列示了国航近三年的经营杠杆与总杠杆。可以发现,与2006年相比,2007年企业的经营杠杆增加到了1.28,较2006年增加了19.63%。总杠杆也由1.55增加到1.82,增加了17.42%。而与2007年相比,2008年企业的息税前利润更是发生了巨大变化,EBIT从7 368百万下降到-8 771百万,△EBIT为-16139百万。

(三)投资所需资金来源

企业高速投资所需资金从何而来,是银行借款、商业信用还是股权资金?2008年,国航新增固定资产与在建工程合计15 700百万元,下面笔者以国航2008年为例,作一案例分析。

1.借款资金

企业投资所需资金来源于银行借款吗?表4列示了国航近三年筹资活动的现金流量。可以发现,企业偿还债务及利息所占资金占了企业借款收到的现金的绝大部分。以2008年为例,企业借款收到的现金为16 872百万,而偿还债务及利息所占资金合计为13 922百万,占了借款收到的现金的82.52%,二者之间的差额仅为2 950百万元,而2008年企业新增固定资产与在建工程合计15 700百万元,显然不足以用于新增固定资产与在建工程。

2.留存利润

企业高速增长资金来源于留存利润吗?2008年,中国国航发生巨额亏损,金额为-926百万,企业的所有者权益也由2007年的30 683百万下降到2008年末的20 287百万。很显然,高速增长资金不可能来源于企业的留存利润。

3.其他债务

由于不能从银行借款以及留存利润中获取足够资金进行固定资产投资,再加上企业业绩表现又达不到证监会所规定的配股以及发行债券的要求,因而,企业只能转而诉求于其他的流动负债,如商业信用、应付融资租赁款以及交易性金融负债等。表5列示了2008年企业各项负债的增加情况,可以发现,为了新增15 700百万固定资产与在建工程投资,企业分别利用商业信用、融资租赁、交易性金融负债以及银行借款融通资金。但是,利用银行借款筹资早已不能满足企业新增固定资产投资所需资金,企业不得已采取了利用其他流动负债进行筹资的方式。

三、结论

从前面的分析中,可以发现,第一,在资产负债率较高的航空企业中,存在着过度投资。按照Jensen的解释,在高比例负债的资本结构中,所有者—管理者具有投资于高收益、高风险项目的强烈动机。因为一旦成功,可以获得大部分收益。而如果失败,债权人则承担大部分成本。我国航空企业的资产负债率平均达到95%以上。尽管这样,各大企业仍然加大力度进行投资,从2004年以来,国航、南航与东航三大航空公司在四年里共引进投放了500 多架飞机,仅国航2008年一年新增固定资产与在建工程投资就达15 700 百万,并且投资后企业的经营风险与总风险都发生增加。这在前面已有论述,这一结论恰恰与Jensen的观点相同。

第二,就企业投资所需资金来源而言,银行借款不构成企业新增投资所需资金的主要来源,相反,企业更多依赖于其他的流动负债进行融资。正如前面所述,在2008年国航新增的15700百万固定资产投资中,企业更多地利用了融资租赁、交易性金融负债以及商业信用等融通资金,而银行借款用于新增投资支出的力度就比较小。这一结论与童盼、陆正飞作的关于负债来源与投资行为关系的实证研究结论有相同之处。按照他们的观点,由于银行借款的债权人是专业性的借贷机构,借款之前一般都会对债务人的资信状况进行审核,有的还需提供抵押担保,甚至包括一系列的限制性条款。因而,相比较商业信用等其他流动负债而言,银行借款具有更低的代理成本。其对投资额的影响要小于商业信用等流动负债对投资额的影响。

第三,航空企业利用流动负债进行固定资产投资增大了企业的财务风险。按照配合型的筹资政策,对于企业的流动资产,运用流动负债筹集资金满足资金需要;而对于长期资产,应运用长期负债与权益资本筹集资金满足资金需要。由于企业的新增长期资产大量采用流动负债进行筹集,导致企业的流动比率逐年下降,资产负债率增高,偿债压力加大。以国航为例,2008年企业的流动资产为9 226百万,流动负债为42 695百万,企业营运资本为-33 469百万,流动比率仅为0.22,相比较2007年流动比率0.33,下降33.33%。●

【参考文献】

[1] Jensen andMeckling.Thoery of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976,(3):305-360.

[2] Jensen.Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance, and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986,(76):323-329.

[3] Myers.Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics[J] 1977(5):147-175.

[4] Opler, T.C., Titman, S. Financial distress and corporate performance,Journal of Finance[J].1994(49):1015-1104.

[5] Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R. Leverage, investment and firm growth.Journal of Financial Economics[J].1996(40):3-29.

[6] 童盼,陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究,2005(5).

[7] 周立.自由现金流代理问题的验证[J].中国软科学,2002(8).

[8] 陈耿,周军.企业债务融资结构研究——一个基于代理成本的理论分析[J].财经研究,2004(2).

[9] 李秉祥.我国财务危机公司投资行为的财务特征分析[J].中国管理科学,2003(2).