航空煤油降价幅度超预期

面对航空公司严峻的经营困境，国家最近出台了一系列的扶持政策，这次航空煤油价格超预期的下调不仅是成品油价格调整的一个正常的举措，同时也是国家对航空公司进行扶持的综合方案的一部分。

事件：

国家发展改革委决定，自2008年12月19日零时起将汽油出厂价格由每吨6480元调整为5580元，每吨降低900元；柴油出厂价格由每吨6070元调整为4970元，每吨降低1100元；航空煤油出厂价格由每吨7450元调整为5050元，每吨降低2400元。上述成品油价格调整已含提高成品油消费税单位税额的因素，1009年1月1日实施成品油税费改革方案时，国内成品油价格水平不提高。

降价幅度超预期

这次航空煤油下调的幅度超出了市场普遍预期500-1000元，也超出我们的预期1000-1500元。可以说这样的一次调整几乎与11月份的国际航空油价格一步接轨。面对航空公司严峻的经营困境，国家最近出台了一系列的扶持政策，我们认为这次航空煤油价格超预期的下调不仅是成品油价格调整的一个正常的举措，同时也是继民航总局十条措施，国家注资南航、东航这些举措之后，国家对航空公司进行扶持的综合方案的一部分。

国内燃油附加费将下调

从以前几年历史来看，凡是航空煤油出厂价较大幅度的调整，都伴随着燃油附加费的调整。这次燃油的调整之幅度为历史之最，燃油附加费的下调不可避免。由于国际航线燃油附加费的调整不需民航总局与发改委的批准，一些航空公司已经从10月份开始，在不同国际航线下调了燃油附加费。

燃油附加费的调整是航空公司面对油价发生较大波动时，对票价调整的一种补充手段。

从2006以来，航空煤油每一次出厂价格较大的变动都伴随着燃油附加费的下调。

上周五(12月19日)，国家发改委宣布自12月25日起将大幅降低国内航线旅客运输燃油附加标准，800公里(含)以上航线由每位旅客人民币150元降低到40元，800公里以下航线由人民币80元降低到20元。由此部分抵消了航油成本降低所提的盈利预期，但也有利于增加航空需求。

对国航、东航、南航影响

根据我们的仔细测算，中国国航今年采购的燃油价格平均为7605元／吨，东方航空为7612.12元／吨，南方航空为7713.1／吨，此次国内航空煤油出厂价下调2400元／吨以后，假设明年航油价格在705-805／桶波动，那么明年国航的燃油平均采购价格将在5643元／吨左右，东方航空在5815.7元／吨，南方航空在5721元／吨，单位采购成本同比下降25.79％、23.59％、25.83％。相对今年的油价，可节约成本63.96亿、48.86亿、70.12亿，增厚每股收益国航0.39元，东航0.59元，南航0.66元(东航、南航我们考虑了摊薄)。

据我们手头掌握的资料，今年国外航油采购的均价在7443.5元／吨，国内航油采购的均价在7780.5元每吨，我们按照国航国际用油与国内用油52:48，东航49:51，南航20:80这样的一个用油结构来进行测算。

看好09年航空运输业

我们上调航空运输行业评级至看好，理由如下：(1)油价调整与民航十项措施的力度(对此我们表示谨慎)超预期。(2)继10月国内航线旅客周转量同比增长以来，三大航11月份国内航线同比继续增长，国内航线旅客周转量继5月份下跌以来，止跌起稳，恢复较好。(3)国际航线的恢复必定慢于国内航线，但从旅客周转量来看，与前几个月基本保持稳定。(4)从几个方面来看，我们认为国内外经济的活跃度将会有大的提升，这将促进对航空运输的需求，第一，各国强有力度的货币政策与财政政策基本在11以后推出，政策效应的显现有一定时滞，11月份几乎数据都是迄今最差。第二，几种大宗材料库存(钢铁、煤炭)近几个月较大的下降会带来上下游之间供给与需求关系重新拉紧，使经济恢复正常的供求关系。第三，上个月美国的成屋销售数据有一定增长，而我国的房地产市场近一个月成交量有所上升，且国家不断出台扶持政策，这轮金融危机的源于房地产，房产市场的回暖或许可以做为这轮经济回暖的先行指标。同时关于汇兑收益的问题，我们也同意东方宏观研究员的观点，即明年美元与人民币维持相对稳定，且世界经济走强时不利于美元的升值。

综合考虑以上因素，我们认为尽管我们的模型仅对这次航空煤油价格的下调做出调整，但是正如我们所分析的，经济回暖带来出行需求增长、客座率的反弹，国航、南航的09年每股收益可能达到0.4元与0.5元。虽然说，目前宏观经济的方向有一定的不确定性，但我们目前的价位，这种风险一收益回报是恰当的。我们给予中国国航、南方航空买入评级。